Щедра реструктуризація України: як заробити на непостійність економічного зростання країни

Щедрая реструктуризация Украины: как заработать на непостоянстве экономического роста страны

ВВП України у другому кварталі несподівано виріс вище прогнозів — на 4,6%. Як результат, за підсумками 2019 року українські ВВП-варанти швидше за все зроблять свій перший платіж. Це непрості інструменти, але при певних умовах можуть виявитися досить вигідними для інвесторів.

Що це таке

 

Ідея випуску облігацій, прив’язаних до зростання ВВП полягає в тому, щоб створити інструмент, який платить більше в періоди високого економічного зростання, коли уряду простіше платити за боргами, і не платить нічого, коли економіка падає або зростає дуже повільно.

Перші папери такого типу випускали країни-експортери природних ресурсів, прив’язуючи виплати до цін на експортні товари. В 90-е Болгарія, Боснія і Коста-Ріка в рамках реструктуризації боргу випустили варранти, привязанны

до зростання ВВП. Схожі папери на початку нульових випустив і Сінгапур для допомоги своїм малозабезпеченим громадянам.

Варанти зіграли істотну роль у недавніх великих реструктуризаціях боргів Аргентини та Греції. В цілому, досвід з точки зору інвесторів був неоднозначним — грецькі папери і ex ante та ex post не являли особливої цінності, а аргентинські хоч і зробили кілька пристойних за розміром платежів, складно структуровані і містили неоднозначні умови виплат.

 

Український варіант


Умови реструктуризації боргу України, що пройшла в 2015 році, приємно здивували своєю щедрістю. Уряд списав всього 20% боргу, а в обмін на це інвестори отримали опціон на відновлення економіки країни — ВВП-варранти (VRI = Value Recovery Instruments), що представляють собою опціони на зростання українського ВВП. Їх умови виявилися значно краще, ніж у випускалися іншими країнами аналогів.

Номінал випущених Україною варрантів — $3,6 млрд Тіло боргу не погашається ніколи, але інвестори кожен рік — з 2021 по 2040-й — отримують виплату, яка залежить від того, наскільки виросла українська економіка два роки тому. Тобто розмір виплати у 2021 році буде визначено темпом зростання ВВП в 2019 році.

Виплати безпосередньо прив’язані до зростання ВВП України у відсотках. Якщо економіка зросте не більш ніж на 3%, інвестори не отримають нічого. Якщо економіка зросте на 3-4%, інвестори отримають 15% від зростання, тобто близько 0,15% ВВП України. При нинішньому ВВП приблизно $150 млрд, це $225 млн, що відповідає прибутковості до номінала в 6,3% річних.

 

При темпах зростання в 4% і вище інвестори отримають додатково 40% від перевищення зростання над 4%. Наприклад, при зростанні в 6% платіж складе 0,15%*ВВП + 40%* (6%-4%)*ВВП = 0,95% ВВП України: при ВВП дорівнює $150 млрд це приблизно $1,425 млрд Або вже близько 40% річних.

У 2021-25м роках інвестори не зможуть отримати більше 1% ВВП на рік, на скільки б не зросла економіка України. При нинішньому рівні ВВП це приблизно $1,5 млрд, або близько 42% номіналу варантів.

Виплати за цими паперами відбуваються тільки якщо номінальний ВВП перевищує $125,4 млрд При збереженні поточного курсу гривні номінальний ВВП швидше за все перевищить $150 млрд за підсумками 2019 року, тобто буде істотно вище порогового значення.

Волатильність важливіше тренда


Основна відмінність українських варантів від попередників — низький рівень тригера по номінальному ВВП ($125,4 млрд), не збільшується з часом, і відсутність обмеження зверху на сукупні або разові виплати (крім перших п’яти років).

Аргентинські та грецькі варанти включали обмеження обох типів (так, по інструментах Аргентини максимальний сукупний обсяг виплат обмежений 48% номіналу, а референсний рівень номінального ВВП, що визначає відбудуться виплати чи ні, зростає приблизно на 3% щороку).

Така структура українських VRI має таке неочевидне властивість: їх цінність залежить куди більше від волатильності зростання ВВП, ніж від середнього тренда —тобто країна може в середньому рости повільно, але все одно робити великі платежі за варрантам.

Розглянемо наступний приклад — в одному випадку країна зростає на 3% протягом 3-х років. Виплат за варрантам не відбувається, фінальний ВВП дорівнює 109,3% від початкового. У другому випадку економіка спочатку падає, а потім різко відновлюється: зростання ВВП в ті ж три роки становить -6%, -1% та +8%. У другому випадку зростання ВВП за 3 роки майже нульовий (+0,5%), але при цьому країна повинна виплатити 1,75% ВВП (більше $2,6 млрд при нинішньому рівні ВВП) VRI.

Тим, кому другий приклад здається штучним варто подивитися на статистику українського росту за пострадянський період: середній зріст був вкрай повільним (як результат — за ВВП на душу населення Україна — одна з найбідніших країн Європи), але за цей період було три роки із зростанням вище 9% (один — навіть вище 12%), ще два вище 7% і ще чотири вище 5%. Тобто, в якомусь сенсі, проблемою України був як раз повторюваний цикл бумів і спадів. І саме в цьому сценарії сукупні виплати за варрантам будуть значними — в сукупності, швидше за все, в рази більше номіналу.

1,75% ВВП — вельми солідна сума для бюджету і величезна по відношенню до номіналу VRI: навіть при нинішньому рівні ВВП лише один такий платіж дасть більше 70% номіналу інструменту. Крім того, враховуючи вкрай низький стартовий рівень номінального ВВП (у доларах), він цілком може пристойно зрости за 20 років навіть у сценарії повільного зростання: з-за реального зміцнення гривні і доларової інфляції. Це збільшить виплати ще сильніше.

В структуруванні варантів, підвищення порогу на основі номінального ВВП як раз і оберігає від великих виплат у ситуації, коли високий зростання в один рік просто компенсує спад у попередні. Але варантів для України цей механізм введений не був.

Складність оцінки


Поточна вартість VRI становить 87 центів на долар, при цьому розкид теоретичних модельних оцінок «справедливої ціни» украй широкий навіть при цілком помірних змінах вхідних параметрів. Папери торгувалися на 40-50% відразу після реструктуризації, потім впали до 30% у 2016-му році і знову пішли в ріст в 2017-м.

Крім незрозумілості «чесної ціни» інвестори побоюються того, що Україна відмовиться від виплат (хоч це і непросто — умови інструментів містять крос-дефолт до єврооблігаціями) і маніпуляцій зі статистикою. Втім, для зменшення виплат по варрантам необхідно занижувати показники зростання — від політиків і чиновників важко очікувати такого відповідального поведінки.

Прецедентів заниження показників заради зниження виплат не було, а ось зворотне траплялося. Такий казус стався в Аргентині: завищення показників зростання ВВП і заниження офіційного рівня інфляції призвели до того, що в 2008му була здійснена виплата за варрантам, хоча необхідний за умовами документації поріг реального зростання досягнуто не було.

 

 

Рейтинг компании